Sigue creciendo

Por: Mauricio Méndez Campos

Bajo el análisis contable el capital y los pasivos alimentan (adquieren) los activos, y estos a su vez, retribuyen al capital y liquidan los pasivos. Un desequilibrio en cualquiera de los tres elementos es nocivo para un negocio. Desde activos ociosos, onerosos o improductivos, hasta deudas que crecen sin parar. Deber no es malo, si lo es salir de los límites 'saludables'. En el caso mexicano, después de los descalabros del siglo pasado, las autoridades hacendarias han optado por la prudencia fiscal. Los márgenes de endeudamiento se han mantenido más o menos estables. El titular del poder Ejecutivo de nuestro país asegura que la deuda no ha incrementado en términos reales. Lo menciona cada que puede de forma cuasi religiosa, quizás para convertirlo en realidad. Difiero enérgicamente de la afirmación. En este blog presentaré los saldos de deuda pública a nivel federal y subnacional con datos de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público además de CFE y  PEMEX. Los tres comparados con la inflación anualizada diciembre a diciembre. No hay espacio para los "otros datos", porque no los hay.

    *Consideré todas las cuentas de pasivo y las agrupo en corto y largo plazo. Para el gobierno, considero las 'definiciones amplias'.

CFE

De las 'empresas productivas del estado' tenía conocimiento del desastre de las cuentas de Pemex, que ya he expuesto en otro blog. Pero las de CFE también se vienen deteriorando de forma acelerada: ¡en dos años se duplicaron sus pasivos! Afortunadamente y a diferencia de Pemex, al parecer todas las emisiones de deuda son en el mercado doméstico. A pesar de su tamaño, al menos es en moneda nacional y no en divisas extranjeras que se pueden encarecer, presionando más así el servicio de la misma.

    Toda la información presentada continuación, la obtuve del sitio web oficial de la empresa. En este sitio, solo se presentan los reportes anuales desde 2014, no hay más anteriores. Me imagino que fue a raíz de los cambios constitucionales que modificaron el funcionamiento orgánico de la Comisión (reforma energética). El reporte anual más viejo, el de 2014 tiene también los de 2013 y 2012. La gráfica representa tres grandes grupos de pasivos de forma apilada, corto, largo y laboral (cifras en miles de pesos):

Gráfica 1

Fuente: elaboración propia con información de CFE.

Tabla 1

Fuente: elaboración propia con información de CFE e INEGI.

Pemex

Ya al fin contamos con los datos completos para 2020. Según la información que la propia petrolera reportó a la SEC (21-F), su deuda simplemente sigue creciendo. La gráfica es como la anterior:

Gráfica 2

Fuente: elaboración propia con información de los formatos 21-F que Pemex entrega a la SEC (es la Gráfica 2 contenida en el blog 'Un desastre' complementada ahora con los datos para 2020).

Tabla 2

Fuente: elaboración propia con información de los formatos 21-F que Pemex entrega a la SEC e INEGI.

    Observe cómo los pasivos alcanzan un pico en 2014 (consecuencia quizá de la caída de los precios del petróleo en la segunda mitad del año), para comenzar a disminuir hasta 2018. Para las dos empresas, los pasivos dieron un 'salto' en los dos años completos del actual gobierno.

Gobierno

Tanto sufrimos en el pasado problemas por endeudamiento, que hablar de una política de este tipo se ha vuelto un sacrilegio. En 2016 y 2017 cuando el endeudamiento estaba superando el 50% del PIB se prendieron las alarmas. Interna y externamente se urgió al gobierno a contener su crecimiento acelerado. Nos preguntabamos cómo a pesar de los recursos levantados, estos no se reflejaban en el crecimiento de la inversión gubernamental. Pasivos (sobre todo laborales) de la administración pública, pésima gestión y asignación de recursos en todos los órdenes de gobierno y corrupción, eran parte de la explicación.

    El actual gobierno ofreció que no crecería la deuda en términos reales, es decir, que el ritmo no superaría la inflación observada. Solo se emitirían bonos para cubrir el rubro de financiamiento de la Ley de ingresos de cada año. Pero se ha repetido tramposamente que "no ha habido endeudamiento". Si, lo ha habido y las tasas de interés de los títulos subastados se han deteriorado (incrementado). Un par de puntos porcentuales parecerá poco, pero son cientos de millones de dólares adicionales que se tienen que pagar en cupones (intereses).

    Cuando se habla de deuda, y específicamente la deuda "externa", en el imaginario popular impera la imagen de instituciones como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial como garantes de gobiernos de todas las latitudes. Lo cierto es que si el financiamiento público y privado del orbe dependiera de estas dos instituciones, sus recursos no alcanzarían siquiera para un mes. En realidad, un gobierno soberano 'sale' a los mercados a emitir títulos ante el gran público inversionista. Si bien el gobierno mexicano de la mano de inversionistas locales ha desarrollado un mercado de deuda liquido, funcional y ordenado, para fondearse en divisas, principalmente dólares, sale a mercados extranjeros.

    Saludo el excelente trabajo del equipo de Hacienda, el sitio Estadística Oportunas de Finanzas Públicas es muy completo, simplificó el trabajo. Hay dos rubros, el "Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Público (SHRFSP)" y "Saldos de la deuda neta del Sector Público Federal". El primero es relativamente nuevo, desde 2014. El segundo tiene más observaciones. Comparé ambos y no difieren significativamente. Presento los dos de todas formas. Con sus variaciones porcentuales, su comparación con la inflación (mensual anualizada, diciembre a diciembre) y la proporción con respecto al PIB nacional (precios de 2013). Estos dos últimos datos obtenidos de INEGI. Cifras en miles de pesos:

Gráfica 3

Fuente: elaboración propia con información de la SHCP.

Tabla 3

Fuente: elaboración propia con información de la SHCP e INEGI.

    Es cierto, en 2020 la recesión altera la proporción deuda/pib, de todas formas, desde 2019 la ratio ya había crecido más allá del 50%. Ahora, si dividieramos el saldo a 2020 de SHRFSP entre los 126 millones de mexicanos que somos, nos tocaría aproximadamente de a $98 mil pesos.

    Queda clara la pantomima de "solo crece en términos reales'. Insisto, no hay 'otros datos', lo presentado proviene toda de fuentes gubernamentales que a su vez se puede cotejar en los balances de bancos, instituciones y fondos de inversión que poseen los títulos. Endeudarse no es malo, pero tratar de convencer a los demás de que no sucede es irresponsable, sigue creciendo. Viola parte del duodécimo principio: no mentir.

Un lugar en la historia

Por: Mauricio Méndez Campos

El primer encabezado 'curioso' de este año fue la presencia de "Q-shaman", que, ataviado de piel de oso y un casco con cuernos, fue parte de la turba que asaltó el capitolio el 6 de enero para tratar de evitar la certificación de Joe Biden como Presidente de EEUU. Pero no fue la única fotografía sorpresiva. Reddit y GameStop ya conforman un auténtico capítulo en la historia financiera. Y no es para menos. Dividiré este blog en dos partes, en la primera, una serie de preguntas, las más frecuentes que tuvo el público sobre este evento y un recuento de los hechos. En la segunda parte, escribiré algunas observaciones y opinión propia de los acontecimientos.

    En resumidas cuentas, un grupo en la web de foros Reddit, se organizó para impulsar el precio de la acción de GameStop. Dada la situación de la empresa, algunos hedge funds tenían fuertes posiciones bajistas sobre esta acción. Los foreros lograron llevar el precio de la acción a un nivel -en palabras de los participantes- 'exuberante': paso de un mínimo en enero de $17.25 a un máximo de $347.51. En el camino, casi provocan la quiebra de uno de estos fondos.

¿Por qué GameStop (GME)? 

El corporativo con 53 mil empleados, dice acerca de sí mismo: "GameStop Corp., a Fortune 500 company, is a digital-first omni-channel retailer, offering games and entertainment products in its over 5,000 stores and comprehensive e-Commerce properties across 10 countries". En el Fortune 500 ocupan la posición 464. 

    Considero que, para ilustrar la situación de la compañía no es necesario exponer el balance. Por lo tanto, aquí solo muestro el resultado neto del ejercicio para cada año, en los últimos 10 periodos y los tres trimestres reportados de 2020. La información la extraje de los formatos 10-K que la empresa reporta a la Securities and Exchange Commission (eje de las ordenadas en millones de dólares):

Gráfica 1

     

    Cierto, considerar solo la utilidad del ejercicio para entender porqué la acción de Gamestop estaba tan castigada por estos hedge-funds resulta incompleto y hasta engañoso. Pero ilustra una de las razones: la empresa lleva 3 años en pérdidas. Aunque eso sí, en el último año las pérdidas son menores. Esto se puede deber a los confinamientos por la pandemia y la búsqueda de entretenimiento en los hogares, en este caso, videojuegos. Para el resto del análisis fundamental, se cuenta con los 10-K, y para el técnico, hay muchos sitios web con los que se puede visualizar esta perspectiva. En la sección de comunicados de Gamestop del año pasado, los anuncios son en su mayoría acerca de reportes de resultados financieros. 

¿Qué tiene que ver Reddit?

Reddit es un sitio de "communities based on people's interests". Para entender bien a qué iba esto, me uní a la comunidad donde nació todo, /wallstreetbets, fundado por un tal Jaime Rogozinski. La descripción del sitio reza: "Like 4chan found a bloomberg terminal". Dado que son millones de usuarios con cientos de publicaciones, revisarlas todas no tiene sentido. Así que filtre en la propia web las publicaciones top. Admito que hay muy buenos memes sobre todo lo que pasó; algunos incluso postearon capturas de pantalla con sus ganancias, algunas de hasta seis ceros.

    Keith Gill fue el usuario que 'encabezó' el movimiento, conocido en Reddit como /u/DeepFuckingValue y en su canal de YouTube como "Roaring Kitty". Como usuario de Reddit, solo tiene publicaciones en la mencionada comunidad, desde 2019. En ellos, pone los resultados de sus operaciones, ¡y vaya resultados! En el primero, tiene un saldo de $113,962.21. El 27 de enero pasado comparte que logró $47,973,298.84. Multiplicó 420 veces su inversión en menos de dos años. Eso suponiendo que exponga la verdad.

    Al igual que con /wallstreetbets, indagué en su canal. Comenzó grabando videos 'hazlo tu mismo' acerca de cómo hacer trading. Los primeros videos son de julio del año pasado. La mayoría de su material es precisamente sobre Gamestop. Cual profeta, el 21 de agosto pasado, argumenta un posible short squeeze que multiplicará el precio 10 veces. Antes de las elecciones en EEUU, cree que el efecto de estas llevará el valor de la acción a $200.

¿Apps brókers?

Un bróker es un intermediario formal que hace las operaciones de compra/venta que ordena un usuario. Los miembros de esta comunidad usaron principalmente 'Robinhood'. Esta plataforma no cobra comisiones, entonces, ¿cómo gana dinero? El sitio entrega las órdenes de compra-venta de los usuarios a market makers, los cuales ofrecen reembolsos. Un market maker o formador de mercado, tiene la función de procurar liquidez en el mercado. Mantienen continuamente posiciones tanto de compra como de venta de los mismos activos.

    Otras plataformas cobran directamente al usuario comisiones y, dependiendo de la legislación, se deben pagar impuestos a los rendimientos de capital. Esta plataforma tiene su propia app para smartphones. Robinhood jugó un papel clave en las acciones de Gamestop, tanto en el rally alcista, como cuando bajaron.

¿Qué es un hedge-fund?

También conocidos como "fondos de cobertura", hay diversas definiciones, pero hay características comunes entre ellas. Se trata de un gestor que invierte los recursos de los clientes de forma colectiva. Además de que es 'elitista', pues para entrar se debe tener cierta cantidad de recursos. No siguen una sola estrategia: la administración de los instrumentos (de todo tipo) es activa y no están limitados por muchas reglas, como otros fondos institucionales. Esto último provoca que sean susceptibles de ganancias muy grandes, al mismo tiempo que están sumamente expuestos.

    En su búsqueda de rendimiento a toda costa, son famosos por operar corto en grande y tener fuertes posiciones en instrumentos derivados. De hecho, dos de los hedge funds involucrados, Citron Research y Melvin Capital, tenían fuertes posiciones cortas sobre la acción de Gamestop.

¿Qué es la venta corta?

Para todo título bursátil existen dos posturas, larga (long) y corta (short). Poniendo de ejemplo a las acciones, los títulos más famosos, la postura larga consiste en comprar y esperar a que el instrumento aumente de precio en el futuro (cualesquiera plazo) para poder sacar ganancias de su compra, es decir, bullish o alcista. Si cae el precio por debajo del nivel comprado, se tienen pérdidas. La postura corta consiste en vender acciones prestadas, esperar que el precio caiga (por lo general en el muy corto plazo) y recomprarlas más baratas, un bearish o bajista. En este caso, si las acciones efectivamente caen, pueden obtenerse ganancias. Si suben más que el precio al que originalmente vendieron, se tienen pérdidas. En cualquier caso, quién toma las acciones prestadas debe devolverlas con todo y un rendimiento previamente pactado.    

    Si las acciones suben de precio, los bajistas deben limitar las consecuentes pérdidas, entonces 'cierran la posición' recomprando las acciones, aunque no tengan ganancias. Esta combinación de recompra más el impulso inicial le pone más leña al fuego alcista. Este efecto es conocido como short squeeze.

    A su vez, el short interest es un indicador que muestra las posiciones cortas que no han sido cerradas. Se trata de una ratio: el número de posiciones cortas entre el total de acciones disponibles para comerciar (shares float). Entre más alto el cociente, el sentimiento bajistas es más evidente.

    A continuación, un recuento de los hechos apoyado por una gráfica con los precios de Gamestop de las últimas semanas (cifras en dólares usd).

11 de enero

Después de toda la investigación para este blog, creo que a partir de este día se desató todo lo que sucedió. Gamestop anunció que RC Venture de Ryan Cohen, que es uno de los accionistas más grandes de la empresa,  impulsó el nombramiento de tres nuevos miembros de la junta directiva, Alan Attal, Jim Grube y el propio Cohen. A propósito, este último menciona que: "We are excited to bring our customer-obsessed mindset and technology experience to GameStop and its strategic assets. We believe the Company can enhance stockholder value by expanding the ways in which it delights customers and by becoming the ultimate destination for gamers" [subrayadas propias].

    El anuncio ocurre en lunes y toda esa semana, el precio comienza a crecer de forma acelerada. El viernes 8, cerró en $17.69, para el siguiente fin de semana, prácticamente se había duplicado: llegó a $35.5 Esto ya era un rendimiento de 100% y desde estas fechas ya era una sorpresa. Keith Gill también hace eco de esta noticia en su canal de YouTube. En los sucesivos, el usuario ya habla de un short squeeze e incluso es efusivo hacia Cohen. 

    No logré encontrar post en /wallstreetbets acerca de movimientos de compra coordinados. Hay demasiados memes y posts en la última semana de enero. Pero, precisamente por esa gran cantidad de publicaciones, infiero que ya se estaban organizando para impulsar el precio. Además, /u/DeepFuckinValue estaba publicando activamente desde el día 11.

22 de enero

El viernes 22 cerró en 65.01. En el último video que publicó Keith Gill ese viernes, cuya introducción ya es un meme, celebra que la acción cerró en ese precio.

26 de enero

El rally no se detiene. Las noticias sobre la hazaña de los chicos 'autistas' de /wallstreetbets comienzan a pulular en medios especializados. Este martes el precio cierra en $147.97. Elon Musk, el hombre que no necesita presentación, publica un tweet después de que cierran los mercados (15:08 h): Gamestonk! (juego de palabras entre Gamestop y stonks, un meme).

27 de enero

El tweet de un día antes de Musk, aparentemente sostiene el rally de hoy. Este miércoles alcanza el máximo precio de cierre, $347.51. Algunos miembros del foro, en entrevista para Yahoo! Finance señalan que esto se trata de una 'lucha de clases'.

28 de enero

Intradía, el precio alcanza un máximo de $483 y cierra en $193.60. Además de los que cerraron posiciones para recoger las ganancias, temprano, a las 8:56 h, el bróker Robinhood restringe transacciones con la acción. Argumentan la volatilidad observada como causa. Las limitaciones generan confusión y provoca la sensación de que el interés de compra se difumina. En el foro, se siguen compartiendo y discutiendo estrategias.

    Al cierre de mercado, Musk vuelve a twittear, ahora contra la operación de venta corta. Por la tarde, Ezra Kaplan, de NBC publica, también en Twitter, que las pérdidas de los hedge funds con posiciones cortas asciende a $11,100 millones de dólares.

29 de enero

Al cierre, se recupera el nivel de hace dos días, para terminar en $325. Por la caída del día anterior, se  coordinan en Reddit para mantener posiciones y seguir impulsando el precio. Temprano, a las 9:44, Robinhood explica porqué limitó la compra-venta de estas acciones. Indican que su clearinghouse aumentó los requerimientos de depósito (margin account). Al respecto, indican que:

It was not because we wanted to stop people from buying these stocks. We did this because the required amount we had to deposit with the clearinghouse was so large—with individual volatile securities accounting for hundreds of millions of dollars in deposit requirements—that we had to take steps to limit buying in those volatile securities to ensure we could comfortably meet our requirements. 

Casi como corolario, Musk publica en Twitter "In retrospect, it was inevitable" (suponiendo que seguía refiriendo a la acción de Gamestop).

    El fin de semana del 30 y el 31, los foreros se congratularon del daño infringido a Citron Research, uno de los hedge-funds; insisten en mantener posiciones y se quejan abiertamente con la SEC por las limitaciones de Robinhood. Un usuario se aventura a asegurar que las restricciones en plataformas fueron por el pánico que generaron a la industria. El sábado 30, el mencionado regulador publica un boletín acerca del rally, con precauciones para inversionistas. Es curioso que solo hacen alusiones, no mencionan a nadie en particular.

    El domingo 31, la prensa señala que Melvin Capital de Gabe Plotkin, uno de los hedge funds tiene pérdidas de alrededor de 4,500 millones de dólares. Otros dos fondos, Citadel y Point72 le inyectaron 2,750 millones. Las pérdidas se debieron a que cerraron sus posiciones cortas a un precio mayor al que vendieron

01 de febrero

El rally comienza a perder fuelle. Producto de las restricciones de compra impuestas por Robinhood y los que cierran posiciones. En un evento vía streaming, y tras ser cuestionado por el propio Elon Musk acerca de las limitaciones que impuso la plataforma, el CEO de esta, Vlad Tenev, explica que, el jueves 28 la National Securities Clearing Corporation envió una solicitud de aumentar el deposito de margen por la volatilidad observada, por 3 mil millones. Ellos solo disponen de 2 mil millones, dice.

    En el foro, hay una carta abierta denunciando la ilegalidad de la venta corta como "manipulación de mercado". Esta vez, celebran las pérdidas de Melvin Capital. Hay varios posts con mensajes de aliento para sostener posiciones. Finalmente, en este muy interesante post, el usuario /johnnydaggers señala fraude por parte de los hedge funds, pues la cantidad de acciones que Gamestop informa que emitió (71 millones), no corresponde con las que instituciones señalan que poseen (102 millones).

    Como curiosidad, Jordan Belfort se sube al tren y dedica un video para animar a los inversionistas a mantener sus posiciones en Gamestop. El precio cierra en $225.

02 de febrero

El efecto se sigue difuminando, el resto de la semana sigue perdiendo fuerza y encuentra un soporte en $50. El corporativo de Gamestop no tomó postura alguna, ni ha ofrecido algún comunicado.

*Click en la imagen para agrandar.

Gráfica 2

Fuente: Yahoo!Finance

    Un paréntesis, ¿y si los foreros de Reddit son solo parte de la causa y no la única? El 25 de enero, un usuario de Twitter, a través de un hilo, explica que Citadel, matriz de varios hedge funds, es uno de los market makers de Robinhood. La aseveración es seria, por lo que implica: los algoritmos de esa institución recibieron primero las órdenes de compra de los usuarios de Reddit, conocían de antemano la tendencia alcista que venía, pudieron inyectar combustible al rally. Busqué en el sitio de Robinhood acerca de los market makers que contrata, pero al ser una empresa privada (que no cotiza en bolsa, pues) no están obligados a revelar ese tipo de información. 

    La acusación levanta más polvareda porque Citadel inyectó recursos para salvar a Melvin. En suma, Robinhood le vende información a Citadel. Melvin Capital, uno de los negocios de Citadel, pierde dinero por el dichoso rally. Entonces, le solicita a su cliente que limite las compras a los usuarios de la plataforma. The Washington Post manejó esta linea. Josh Zeitz portavoz de Citadel, negó tales acusaciones. Aunque la acusación, de tráfico de influencias, pierde sustento por la explicación que dió el Ceo Vlad Tenev, y que mencioné lineas atrás. 

¿Y ahora qué?

El día 12, la U.S. House Committee on Financial Services (del Congreso de EEUU) notifica que llamará a comparecer a los CEO's de Robinhood, Citadel, Melvin Capital, Reddit y a Keith Gill el día 18 para la reunión virtual que han llamado: "Game Stopped? Who Wins and Loses When Short Sellers, Social Media, and Retail Investors Collide" (Aquí se puede seguir la transmisión). Todo el mundo lo presenció. Ya tenemos precedente. 

***

Comentarios de toda la fauna de la industria, desde reguladores, políticos, celebridades y en general, de los analistas del medio: Bloomberg, Wall Street Journal, Reuters, CNBV, etc. Se resaltó la osadía de los inversionistas de Reddit. Opiniones sobre la 'democratización' de los mercados, acerca del daño a los hedge funds. Acaso una 'revolución' en la forma en la que operan los mercados...

    Ray Dalio, de Bridgewater lo considera un signo del hartazgo social ante la desigualdad económica imperante en EEUU. Otros, como Kristoffer Mousten Hansen opinan que los 'payasos' que quedaron en ridículo no fueron los foreros organizados, sino los propios hedge-funds.

    El fenómeno short squeeze no es nuevo para los participantes. Pero creo que estos chicos se han ganado un lugar en la historia por varias razones.

    La responsabilidad de los bancos centrales. En línea con lo que comenté en la entrada 'Lo más bello (III)', el exceso de liquidez inyectado a la economía por la FED busca una salida. La idea es que semejante inyección de recursos impulse el crédito y la inversión, pero el consumidor estadounidense (que en suma aporta casi el 70% del PIB de esa nación) en estos momentos es precavido para tomar créditos. La pandemia ha alterado patrones de gasto previos. Ergo, esos recursos encuentran destino en todo tipo de instrumentos, generando burbujas por doquier. En otra época, en las partes altas del ciclo, cuando los precios de títulos de capital subían, los  de los bonos bajaban, y al contrario en las partes bajas. Los bancos centrales destruyeron esta lógica: mantienen los tipos de deuda soberana artificialmente bajos y el constante flujo de recursos apuntala los rendimientos de instrumentos bursátiles. Burbujas surgidas por mera intervención, aquello que los 'defensores' del libre mercado dicen combatir. Ahora, las 3QE anteriores y la hasta ahora extraoficial 4QE de la FED por lo general beneficiaron directamente a pocos, estos chicos encontraron como subirse al carro de las ganancias. Bien por ellos.

    El ridículo de los hedge-funds. Tantos mecanismos que hay, tantas formas de cubrir una postura, de diversificar el riesgo... y los administradores de estos inversores institucionales no pudieron al menos limitar el desastre. Si se va corto en acciones, es prudente limitar las pérdidas combinando esta posición (cubriendola pues) con opciones call long, entre otras. Coincido con Mousten Hansen, unos payasos.

     Los fundamentales ya no importan. Como mencioné antes, Gamestop no tiene ningún punto positivo que, en otras circunstancias, apuntale su precio (salvo quizá el anuncio de nuevos miembros de la Junta y las ventas de videojuegos por el confinamiento). Esto es lo que hace a esta una (mini) burbuja, si así la podemos llamar, diferente a las demás: no se formó con la promesa de espectaculares beneficios futuros, de un crecimiento acelerado del negocio, de generosos dividendos o la perspectiva de un crecimiento post-pandemia. En palabras de los propios foreros, yolo.

    Conforme la economía y las relaciones humanas  evolucionan, los intermediarios lucen cada vez más innecesarios. Como mencioné antes, plataformas como Robinhood fungen como 'brókers', servicios de compensación de operaciones que están al alcance de cualquier persona con un teléfono y conexión a internet. Es la misma revolución peer-to-peer que comenzaron otros viejos conocidos como Uber y Airbnb. O Amazon, Mercado Libre y Alibaba, que simplifican el proceso de compra doméstica. Netflix, Disney+, Spotify, Prime, etc. que hicieron universal y sencillo el acceso a contenido multimedia. Los negocios vía internet han vuelto obsoletos a muchos intermediarios. Así como los taxistas, hoteles, tiendas-almacenes, concesionarios de televisión, disqueras, se han quejado de lo que a primeras luces parece una competencia 'desleal', ahora son estos hedge-funds los que sufrieron el fenómeno.

    Se dijo mucho sobre esta serie de sucesos. No faltaron aquellos que vieron en esto la enésima oportunidad para destruir a los 'malvados' mercados financieros. No creo que este sea el caso, se seguirán quedando con las ganas. Hayan sido los foreros, Keith Gill, o que la supuesta manipulación de Citadel sea cierta, en mi opinión, esto será recordado como uno de los momentos en que el acceso a estos espacios comenzó a ser de verdad universal. Necesitamos ahora un bróker al estilo de las apps arriba mencionadas, uno que tenga la capacidad de liquidar las operaciones de sus usuarios. Ya se verá.

***

Estos dos análisis en Youtube resumen muy bien el episodio:

Wall Street Journal:

https://www.youtube.com/watch?v=AkgC5UibkGM&ab_channel=WallStreetJournal

CNBC:

https://www.youtube.com/watch?v=F8rwmS4Y17c&ab_channel=CNBC

Lectura adicional:

Gary Galles en Instituto Mises en defensa de la venta corta: https://mises.org/wire/theres-nothing-wrong-short-selling

*Nota: este blog no tiene como objetivo orientar decisiones de inversión. Por ningún motivo debe ser tomado como tal.

Un desastre

Por: Mauricio Méndez Campos

Una empresa 'zombie' es una organización que depende de toda clase de dádivas gubernamentales para sobrevivir: derechos de explotación exclusivos, exención de impuestos, subsidios directos, proteccionismo comercial, 'donación' de terrenos, o inclusive la venta de propiedades o activos públicos a precios preferenciales. Es decir, por su propia cuenta no es capaz de funcionar.

    Quisiera catalogar a Pemex como una empresa zombie, pero es peor. Pues, además de no funcionar adecuadamente, se le extrae la mayor parte de lo que genera.

    No tiene una gerencia autónoma de verdad, líderes sindicales corruptos que se aprovechan tanto de los trabajadores como de la propia empresa. Robo de activos, inventarios, combustibles. Sobreprecios de proveedores a modo. 'Cajas chicas' electorales (Pemexgate, 2000). Una nación que durante décadas dependió de forma peligrosa de sus utilidades.

    En su actual situación, es casi un milagro que Petróleos Mexicanos funcione. Tal parece que fondos de inversión internacionales aún conservan posiciones en bonos de la empresa porque lo ven como una extensión del gobierno federal, de otra forma no se explica por qué siguen confiando en ella.

    A continuación, expondré el estado financiero de la 'empresa productiva del estado', donde se pueden visualizar mejor sus problemas. Debo señalar que estos persisten y que ni las supuestas diferencias ideológicas entre los distintos gobiernos han marcado otro rumbo para la organización.

*Datos históricos de este siglo.

Balance

En las dos primeras décadas de la centuria el mercado petrolero ha tenido sus bajas y altas, propias del ciclo económico, nuevos jugadores y de su tan conflictiva historia.

    La extracción y la refinación han sufrido consistentes caídas, al tiempo que los precios de la molécula cayeron. Además, se le sigue cobrando una buena cantidad de impuestos y por si fuera poco,  tiene un gran número de empleados que generan un gran pasivo laboral.

    Presento la evolución del balance de la empresa, agrupados en cuentas mayores. Así como el estado de resultados. Todo con información extraída de los formatos 20-F, que Pemex entrega a la Securities and Exchange Commission (SEC). Como emisor de bonos extranjero en mercados estadounidenses, se deben entregar anualmente estos documentos. La información disponible en estos formatos es bastante rica, para toda una línea de investigación. *Cifras en miles de pesos (PEMEX, 2020a)

Gráfica 1

    Hasta principios de siglo, el balance de Pemex se parecía bastante a un típico balance industrial. A partir de 2009, los pasivos crecen por encima de los activos totales, tanto que el patrimonio se vuelve negativo. Nunca he visto algo igual. De tratarse de una empresa privada, todos los dueños del pasivo y el capital ya hubieran demandado la liquidación de activos. Tan raro, ni siquiera hay ejemplos académicos.

    Los pasivos, por su composición (PEMEX 2020a):

Gráfica 2

    Hay un crecimiento acelerado de los tres tipos de pasivos presentados. El componente azul representa la cantaleta tan repetida en medios de los 'cien mil millones de dólares' de deuda. Es real. Ahí están los documentos para quien quiera revisarlos.

    Mientras la producción de petróleo sin contar la de gas natural cae a casi la mitad de su máximo de 2004 (eje de la derecha, mbd), los pasivos se multiplicaron por ocho en veinte años (PEMEX 2020a y PEMEX 2020c):

Gráfica 3

    ¿Por qué se endeuda Pemex? Para lograr funcionar y encima pagar impuestos. Como mencioné al principio del artículo, todos le extraen. Ahora, la evolución del estado de resultados, con 2020 hasta septiembre (PEMEX 2020a y PEMEX 2020b):

Gráfica 4

    Hasta 2008, una buena parte de las ventas totales las absorbe el costo de ventas y los impuestos, pero alcanzaba a ser rentable. Salvo 2013 y 2018, los resultados negativos han contribuido a acrecentar el déficit visualizado en la Gráfica 1.

    También quiero resaltar la evolución del costo financiero y los gastos administrativos. No es posible que con esta caída en producción (eje derecho) ¡se gaste más en administrar! (PEMEX 2020a, PEMEX 2020b y PEMEX 2020c):

Gráfica 5

    A simple vista, luce curioso que a pesar de la caída en producción (eje derecho), los ingresos aumentaron. Ningún misterio: los resultados están en pesos y en los últimos años nuestra moneda se ha depreciado, eso compensa la caída (PEMEX 2020a, PEMEX 2020b y PEMEX 2020c).

Gráfica 6

    En complemento de la gráfica anterior, la evolución del precio West Texas Intermediate WTI (en el eje de la derecha, en usd), la cotización de referencia en este hemisferio y la paridad pesos mexicanos por dólar estadounidense mxn x usd (PEMEX 2020a e Investing.com 2021):

Gráfica 7

    A continuación, el número de empleados (eje de la derecha) comparada con la producción. Es un sinsentido que justo comienza a caer la cifra se contrate a más personal. Situación que afortunadamente se está corrigiendo (PEMEX 2020a, y PEMEX 2020c).

Gráfica 8

    Haciendo una comparación, Exxonmobil y Chevron, otros gigantes de la industria y que producen más que Pemex, reportan  a 2019 75 mil y 48 mil empleados respectivamente. ¿Tan improductiva nuestra fuerza de trabajo?

Impuestos

Después del desgaste de la hacienda nacional durante el gobierno de Luis Echeverría, el desarrollo del manto de Cantarell a partir de 1971 salvó las cuentas de la nación y la hizo peligrosamente dependiente de ella.

    En el formato 20-F se señalan al menos doce impuestos diferentes, además del ISR, ¡trece en total! Se le quita por todos lados.

    En cada reporte de ingresos de la cuenta pública se hace la distinción entre ingresos presupuestarios petroleros y no petroleros. Pero esta es una división amplia que incluye los ingresos del propio Pemex. En la gráfica presento los ingresos disponibles del gobierno federal y el monto de estos que provinieron de los aprovechamientos pagados por la empresa. Sin contar los ingresos del resto de organismos (IMSS, CFE, etc.).

    En la siguiente gráfica se muestra el porcentaje de la aportación de los ingresos provenientes de la venta de petróleo a las arcas nacionales (SHCP, 2020):

Gráfica 9

    Todavía escucho a personas decir que Pemex aún aporta la mayoría del tesoro. Afortunadamente, es cada vez menor. Un fisco más capaz ha estado cubriendo los ingresos que antes provenían de esta fuente. En un mundo que cada vez depende menos del petróleo, lo mejor es dejar de depender de estos ingresos. Muy a pesar de los rancios "orgullos nacionales".

Deuda

Pagar impuestos por aprovechamientos y mantener pesados pasivos tanto a corto como a largo plazo absorbe la mayor parte del flujo generado. Para mantenerse funcionando, la empresa ha incurrido en una tendencia de endeudamiento peligrosa. No es un escándalo público aún porque no nos ha explotado en las manos. 

    En otro lugar, con otros reguladores, este ya sería un problema desde hace años. En el formato 20-F de 2019,  se presentan todos los bonos emitidos por la empresa, junto a su interés cupón. El más lejano con vencimiento a 2048. De hecho, en este tipo de formatos esta información viene en la propia portada. Antes de cualquier formalidad, índice inclusive, la primera información presentada son los títulos de cada sociedad.

    En ese mismo formato, en la sección de capital, Pemex aclara que (Pemex, 2020a, p. F-134): 

PEMEX believes it has the capacity to comply with its payments obligations and its operating continuity, however, PEMEX’s future cash flows are uncertain, and certain events are outside of its control. Any adverse impact from sustained decrease in crude oil prices below the budgeted average price for 2020 and from the slow-down of the economy would have an adverse impact on PEMEX’s results of operation, cash flows and may require it to consider additional actions to address the shortfalls. The combined effect of the above-mentioned events indicates the existence of significant doubt about PEMEX’s ability to continue as a going concern.

    En palabras llanas, ellos mismos admiten su delicada situación. En esas mismas páginas también encontré algo muy curioso. Mientras escribía esta entrada comprendí porque la gerencia (el gobierno) ha 'estirado la liga' a niveles inimaginables (Pemex, 2020a, p. F-135):

Petróleos Mexicanos and its Subsidiary Entities are not subject to the Ley de Concursos Mercantiles (the Bankruptcy Law) and none of PEMEX’s existing financing agreements include any financial covenants that could lead to the demand for immediate payment of its debt due to having negative equity or non-compliance with financial ratios.

    No se le puede demandar pago en caso de estar quebrada, que lo está. Aunque no dice si esto solo aplica para títulos emitidos en México (la mayor parte de la sección naranja de la Gráfica 2). No tiene sentido. Magos, ya hasta parecen banco central.

***

    El año pasado, un Consejero Independiente de la gerencia de empresa propuso usar el remanente de operación de Banxico para capitalizar a la empresa. Quiero ser enfático en el hecho de que, tal cual está, Pemex consume recursos. Inyectarle dinero no tiene sentido si los vicios que la llevaron a esta situación persisten.

    Así se use el remanente de operación o la peligrosa y absurda propuesta de usar las reservas internacionales del banco central, ninguna opción funcionará. Solo seguirán creciendo los pasivos y las pérdidas. Se requiere cirugía mayor y, sobre todo, voluntad política.

    No cobrarle impuestos por unos años, contener el ritmo de endeudamiento y tratar de refinanciar a largo plazo. Abandonar, asociar o de plano privatizar (si alguien se interesa) los negocios que no son rentables. Recortar más el gasto administrativo, que viene con una medida escandalosa: despedir más personal. Esta última medida disminuiría el ritmo de crecimiento del pasivo laboral.

    Privatizar Pemex no es una opción, y no es que no sea nacionalista (que no lo soy), es que nadie en su sano juicio se atrevería a adquirir una empresa en esta situación.

    En desesperación, podríamos usar los activos disponibles para liquidar los pasivos laborales y el resto de deudas que las asuma el gobierno federal. Al final, sumaria algo así como 10 puntos del PIB. Esto llevaría la ratio deuda/PIB al 60%, que no es tan grave (lo peligroso es que las deudas de una empresa representen tanto) El problema con esta solución es que no hay jugadores nacionales que se ocupen de las actividades de Pemex, ni que administren su infraestructura: el país se paralizaría. Si, es una too big to fail.

    Alguna vez leí la opción de separar en una entidad nueva todas las actividades rentables y esenciales y que la federación asuma todos los pasivos del viejo Pemex. Tiene sentido, el financiamiento puede ser más barato y hasta podría emitir acciones para contar con un auténtico gobierno corporativo.

    Podríamos imitar el modelo francés, en el cual el gobierno es dueño de buena parte de las acciones, pero no necesariamente de todas.

    Según el estado de resultados de los últimos años, la empresa ha tenido ganancias por posiciones en instrumentos derivados. Si el principal producto de venta está sujeto a constantes cambios de precio, no es mala idea cubrir la mayor parte de la operación. Se me ocurre un esquema con opciones americanas para ejecutarlas en los momentos en los que el precio o volumen superen las proyecciones.

    Contando solo los pasivos a largo plazo (la sección azul de la Gráfica 2), si 130 millones de mexicanos tuvieran que aportar para liquidarlos, cada uno debe aportar entre $15,000 y $15,500 pesos. Se requiere audacia política para tratar de resolver  este auténtico desastre.

PEMEX (2020a). Form 20 – F 2019. Recuperado de: https://www.pemex.com/en/investors/regulatory-filings/Paginas/sec-filings.aspx 

La paridad mxn x usd usada para hacer la conversión se obtiene también de los documentos 20-F.

PEMEX (2020b). Información Financiera. Resultados. Recuperado de: https://www.pemex.com/ri/finanzas/Paginas/resultados.aspx 

PEMEX (2020c). Budgetary Follow-Up. Recuperado de: https://www.pemex.com/en/investors/financial-information/Paginas/follow-up.aspx 

Investing.com (2021). Petróleo crudo WTI. Recuperado de: https://mx.investing.com/commodities/crude-oil-historical-data 

SHCP (2020). Cuenta Pública. Recuperado de: https://www.cuentapublica.hacienda.gob.mx 

Lo más bello (y III: "lo que sea necesario")

Por: Mauricio Méndez Campos

Aún es pronto para cuantificar el daño total a la economía global provocada por esta pandemia. Como las medidas no fueron las mismas, las consecuencias de limitar las actividades productivas no fueron en todos los casos igual de dañinas. 

    El desastre económico es un hecho, discutirlo es un despropósito. En estas líneas quiero señalar algo que no ha sido muy comentado, salvo en medios especializados. El actuar de los bancos centrales de EEUU, la eurozona y Japón, especialmente el primero.

    En un ya célebre discurso para el 'Department for International Trade' del Reino Unido, el 26 de julio de 2012, el Presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, declaró que para salvar la moneda común la institución haría "lo que sea necesario", whatever it takes (aquí, el fragmento de ese discurso: https://www.youtube.com/watch?v=tB2CM2ngpQg&ab_channel=AlphaXNews). Esto en el contexto de la crisis de deuda en Europa. Esas palabras resumen el papel que han tomado los bancos centrales en estas naciones del mundo en los últimos años.

    Este año para paliar la crisis económica derivada de la paralización de la actividad productiva, los mencionados institutos hicieron lo mismo que han hecho la última década, dos en el caso de Japón: compra acelerada y masiva de activos financieros como una forma de inyectar dinero nuevo a la economía, para apoyar la recuperación económica. Operación conocida como "expansión cuantitativa", quantitative easing QE.

    ¿Por qué una expansión como esta  puede (o se cree que puede) impulsar la recuperación económica? A grandes rasgos, evita una crisis de liquidez en el sistema de pagos, además de inyectar "dinero fresco" a la economía con el propósito de impulsar la inversión, pues las instituciones financieras cuentan con nuevos recursos para prestar. La expansión de 2008 en Estados Unidos también tuvo entre sus propósitos, absorber parte de los activos tóxicos del mercado que provocaron la crisis en primer lugar. La de 2012 en Europa, la de salvar a las naciones del Mediterráneo de la quiebra. Y en Japón, desde principios de siglo, para tratar de salir del estancamiento que tienen desde los 90's.

    El Banco de Japón se puede dar el lujo de hacer este tipo de operaciones por la credibilidad tanto de la institución como la del gobierno de ese país para honrar sus deudas. Además del gran stock de ahorro de la población japonesa. Caso similar al europeo, con la salvedad de 2012, en el que Grecia, España e Italia casi entraron en el mencionado impago. 

    Tanto Estados Unidos como la zona euro tienen economías regionales bastante heterogéneas, con la salvedad de que en el primero hay una autoridad gubernamental federal y su banco central tiene sucursales regionales. La Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el resto de instituciones de la Unión, son corporaciones supranacionales. Cada país tiene su propia política de endeudamiento. La actual tasa de rendimiento de los bonos de naciones de la zona concuerdan con los del centro-norte de Europa, pero no con los del Mediterráneo.

    Esta es una de las principales críticas que se lee en la prensa, el rendimiento de algunos bonos de la eurozona pueden no corresponder con su riesgo real. Solo basta con revisar el bono a 10 años de Grecia. No es concebible que un país que hace apenas cinco años negociaba otro rescate del resto de Europa tenga un rendimiento tan bajo. La magia blandida por su banco central.

Estados Unidos

Solo con ver la cantidad atípica de comunicados de prensa de la Reserva Federal "FED" (https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases.htm) para comprender que esta institución se tomó el asunto de forma muy seria.

    La primera medida relevante fue tomada el 19 de marzo (https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200319b.htm), que consiste en líneas swap (intercambio de flujos de divisas, esto para mantener el sistema internacional de pagos en dólares funcionando) para algunos de los principales bancos centrales del mundo, por montos de entre 30 y 60 mil millones de dólares.

    El 3 de abril , la FED anunció el relajamiento de legislación hipotecaria y apoyos para los deudores que tengan problemas de pago derivados de la pandemia (https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20200403a.htm). El gran anuncio fue tres días después. La institución anuncia un programa de estímulo crediticio y liquidez de hasta 2.3 billones de dólares (trillions)(https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200406a.htm). Para ponerlo en perspectiva, este monto representa casi el doble de la economía mexicana. Antes de exponer la evolución del balance de la FED, explicaré brevemente su naturaleza.

    Un banco no tiene contabilidad convencional, como la propia de una sociedad mercantil, menos un banco central y uno como el de la FED es aún más especial.  De lado de los activos, son instrumentos de todo tipo que han sido adquiridos en el mercado, sobre todo bonos de cualquier plazo del gobierno de Estados Unidos. Los pasivos a su vez, son las reservas de los bancos comerciales de ese país que han depositado en la FED. Y sobre todo, base monetaria. Por igualdad contable, para poder adquirir activos, la FED debe emitir dólares, ya sea de forma electrónica o física. Todo esto sin contar con el control de la política monetaria a través de la tasa de interés de referencia.

    En cualquier nación fuera de EEUU, hacer una compra de activos agresiva con la gran emisión monetaria que implican, conlleva a una peligrosa senda inflacionaria. La razón de este 'privilegio exorbitante' (Giscard d’Estaing dixit) es el uso del dólar para la mayoría de las transacciones comerciales, financieras, turísticas, etcétera, de todo el mundo. 

    A continuación, presentaré un gráfico armado a partir de una base de datos descargada directamente del sitio web del banco: https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/h41.htm que muestra la evolución del balance en los últimos años. *El código para encontrar reportes del balance es H.4.1. O bien, también se pueden armar gráficos interactivos desde el sitio web Federal Reserve Economic Data (FRED) de la FED de St Louis (una de las 12 sedes regionales del sistema): https://fred.stlouisfed.org/release/tables?rid=20&eid=1193943#snid=1193991 

*Click en la imagen para agrandar*

Primero, un histórico desde finales de 2002 a la fecha:

Ahora, el primer salto expansivo, la crisis de 2008:

Finalmente, el último periodo de expansión:

La evolución de la cantidad de efectivo circulante también es interesante:

*Todas las cantidades en millones de dólares.

    Ante semejante expansión, en una columna leí una opinión de que "la FED se ha vuelto loca".

      Algunas preguntas. ¿Esta agresiva expansión monetaria traerá consigo algún día inflación?, ¿de verdad sostiene la recuperación económica o los gobiernos de esas naciones han aprovechado para endeudarse irresponsablemente?, ¿hasta qué punto una nación con esta capacidad puede incurrir en este tipo de financiamiento?, ¿qué tanto altera una inyección de dinero como esta a las tasas de rendimiento de los instrumentos comprados? Alteración del riesgo.

      ¿Y solo así? ¿El banco central de Estados Unidos puede hacer esto tanto como pueda? El 7 de agosto de 2011 en una edición del programa 'Meet the Press' de la cadena NBC (aquí la transcripción oficial:  https://www.nbcnews.com/id/wbna44050464), ante la pregunta del anfitrión David Gregory "Are U.S. Treasury bonds still safe to invest in?", el legendario director de la FED, Alan Greenspan, responde: "Very much so. I think there's--this is not an issue of credit rating. The United States can pay any debt it has because we can always print money to do that. So there is zero probability of default".

    No me atrevo a afirmar que esta agresiva expansión monetaria ha causado una severa inflación, pues inclusive estas autoridades luchan por alcanzar objetivos de inflación, y al menos en Europa y Japón llevan años sin alcanzarla (con el debate que esto implica). Pero hasta el dólar ha perdido progresivamente su capacidad de compra con los años, como lo revela este gráfico que representa en forma de índice (dónde 1982-1984 = 100) la inflación en EEUU de los últimos 70 años. No tiene una pendiente alta, pero el incremento de los precios es constante:

Fuente: gráfica obtenida directamente también del sitio web FRED. De la serie 'Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average' que se encuentra en el sitio con el código CPIAUCSL. El gráfico es editable y también se pueden descargar las series de tiempo.

    Ya el tiempo lo dirá. Cuántos de estos 'eventos generacionales' soportará la economía. Son necesarias nuevas y creativas soluciones de fomento al crecimiento y desarrollo económico. Formas novedosas de enfrentar acontecimientos que nos tomen por sorpresa. No se puede solo estar imprimiendo dinero.

*Comentario escrito el 04 de enero de 2021. Debo señalar que la expansión del balance de la FED aún no alcanza el 100% del PIB de EEUU, vaya, ni siquiera el 50%. Aún así, a este ritmo no tardaran en llegar.

Primera parte

Segunda parte