Tan pequeñas como el primer destello del alba (3)

El viernes 02 de agosto se tuvo la noticia en plena sesión bursátil de un mal dato de empleo en Estados Unidos, menos plazas creadas de las esperadas (114 mil vs 175 mil) provocaron que los principales índices de capital en ese país cayeran. El pesimismo (y las apuestas cortas) hicieron de las suyas. Tal como lo expliqué en el blog sobre el caso GameStop, en los mercados (esa fascinante meta entidad) se puede ganar en ambas direcciones. Ilustremoslo: cuando se va largo en el mercado, es decir, esperar a que suba, las ganancias técnicamente son ilimitadas (S_T – S_t0) Pero las perdidas están acotadas: solo la distancia entre el precio spot y cero (S_t0 – 0 ). Lo malo es que, por lo general hay que esperar más para obtener ganancias. Por otro lado cuando se va corto o bajista, las ganancias son limitadas (S_t0 – 0 ) y las pérdidas no tanto (S_T – S_t0). Lo bueno es que al ser eventos bruscos de unos cuantos días, incluso horas, es más fácil obtener esas -aunque limitadas- ganancias. Cuestión de gustos y aversión al riesgo. Entonces, a pesar de ser mayoritariamente una noticia que se percibió negativa los que más aguantan el riesgo (o lo promueven) ganaron, y ganaron mucho. 

    Con su propios problemas domésticos, los mercados nipones experimentaron una masacre. Con miras a un crecimiento inflacionario histórico, el BoJ anunció que combatirian todo incremento de  precios. En consecuencia, aumentarian sus tasas de interés por primera vez en muchos años. El mercado reaccionó como suele hacerlo ante este tipo de anuncios, el pesimismo comenzó el jueves 01 de agosto y empeoró con las noticias provenientes de EEUU. Se habló que era la mayor caída del Nikkei 225 desde el fatídico crack de 1987, porcentualmente fue una caída de 12%, que si bien reflejaban los temores inflacionarios en Japón, era en realidad la reacción a algo mucho más grande, un cambio de paradigma. En la primera parte de este blog dijimos que las bajas tasas de interés en Japón se convirtieron en un tópico de estudio, se tomaban de ejemplo, todos querían dar una explicación y algunos redactar tesis proponiendo soluciones a la ya crónica deflación japonesa. La duda era cuándo comenzaría el BoJ a subir sus tasas, no podían permanecer así para siempre. Y llegó el día, Japón dio un manotazo en la mesa (bueno, su banco central) e hizo valer su fortaleza económica. No es una potencia particularmente ruidosa, pero ahí está. Con o sin ánimos de sacudir al mercado, los vientos inflacionarios producto de la depreciación del Yen este año orillaron al instituto a cumplir su misión básica. De esta forma, se comenzaron a deshacer las operaciones de carry trade. 

    ¿De qué van estas operaciones? Obligado mencionar el trilema monetario, solo se pueden tener 2 de 3 en cuentas nacionales: libre flujo de capitales, paridad fija y autonomía del banco central, es imposible tener las tres. Para ejemplificar, México y Japón están en el grupo que tiene libre flujo de capital y autonomía del banco central, pero ninguno puede fijar el valor de su moneda frente a otras. Entonces, inversionistas locales y foráneos, se endeudan en Japón y usan los recursos para comprar papel en otras latitudes que paguen mayor rendimiento. En México las tasas interbancarias han sido mayores a 10% en los últimos años, frente a las japonesas, generan un spread aprovechado por estos especuladores. Es una apuesta segura: la diferencia paga principal, interés, riesgo, impuestos y transferencia. Obviamente nuestro país no era el único destino, aquellos países considerados "emergentes" también pagan buen rendimiento (India, Turquía, Brasil, etc.).

    Cuando el BoJ subió las tasas, ¿en qué monto se liquidaron esas operaciones? No tengo el dato exacto, pero los efectos están a la vista. Ya que nuestros títulos eran usados en estas transacciones, al liquidar posiciones perdió nuestra moneda contra la divisa de referencia, el dólar. Esto último es una de las explicaciones del porqué nuestra moneda ha entrado en una senda de depreciación (salve de los eventos locales, que también abonan).

    Ahora la evolución del Nikkei 225, principal índice bursátil de Japón contra la tasa de referencia interbancaria diaria (FM01). El histórico del índice simplemente lo obtuvimos del sitio Yahoo! Finance. Si bien observamos que el indicador volvió en términos nominales a su máximo histórico de 1989, en términos reales, y por muy baja que haya sido la inflación en Japón en estos años, prácticamente queda lejos del pujante milagro económico japonés. La tasa de referencia fue cayendo desde 1990, al tiempo que lo hacía el propio índice, sin embargo, cuando toca fondo ya bajo el gobierno de Abe, el indicador financiero parece sacudirse y quintuplicar su valor en una década:

Nikkei 225

Fuente: elaboración propia con información obtenida de Yahoo! Finance

       

   Observamos una catenaria completa después de más de 34 años, el principal índice accionario nipón rebasa su anterior máximo histórico. Luce prometedor, pero apenas se ha recuperado lo perdido. Ahora, un acercamiento en candlesticks de los últimos meses para apreciar mejor la corrida:

Nikkei 225: julio y agosto 2024

Fuente: elaboración propia con información obtenida de Yahoo! Finance

   

Nikkei 225: una semana antes y después del Black Monday

Fuente: elaboración propia con información obtenida de Yahoo! Finance

    Entonces, la caída porcentual 05/08/24 vs 02/08/24: -12%, mientras, en el periodo comprendido 05/08/24 vs 31/08/24: -19% Espero que todo esto haya arrojado luz acerca de las causas que nos llevaron a esto. En este punto reafirmo mi postura (aunque superficial, por muchos datos existentes) de que la inflación no es un fenómeno netamente monetario y que un banco central, por mi poderoso que luzca no podrá controlar ni incidir en todas las variables, a lo mucho reaccionar. ¿Veremos un retorno de recursos a Japón? Es difícil afirmarlo, el spread de tasas sigue siendo atractivo. El tiempo dirá si el banco central al fin deshace el engendro que creó. El BoJ está manteniendo una distorsión, todo lo que implica y nada más. Es necesario dejarlas que se eleven a su nivel de 'neutral', de lo contrario, las tasas serán tan pequeñas como el primer destello del alba, indigno para el país del Sol Naciente.

Tan pequeñas como el primer destello del alba (1)

Duraron tanto, que las bajas tasas de interés de referencia del Banco Central de Japón (BoJ) se convirtieron en un tópico de estudio que en la academia llaman “política monetaria ultra laxa”. Podemos rastrear la historia de la banca central moderna en el Wisselbank, o Banco de Ámsterdam, fundado en 1609 en el contexto del Siglo de Oro Neerlandés. Hasta donde tengo noticia, fue el primer instituto con atributos de los actuales bancos centrales. Y desde entonces no existía noticia de que alguno haya tenido su tasa de referencia tan baja -salvo que algún lector nos indique lo contrario-. Para el publico no iniciado en estos temas, la distorsión llegó a tasas negativas.

    Si bien las reglas internas de los bancos centrales pueden variar de país a país, tienen algunas características similares. Desde la puesta en marcha en la última década del siglo pasado de la política de “expectativas de inflación” del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, la mayoría de estas instituciones tratan de “mantener anclada” o controlada la inflación presente y futura. Y su principal herramienta de política monetaria -que no la única- es la tasa de interés de referencia. Es un dogma muy sencillo: si la tasa sube, se combate la inflación, si baja, la deflación.

    La ruta, simplificada es la siguiente: sube la tasa de referencia: se encarece el crédito (en todas sus variantes), con esto se espera que la demanda agregada (i.e. consumo) caiga, con la consecuente baja en la inflación. Si baja la tasa, ocurre lo contrario: se abarata el crédito para estimular el consumo -con todas las consideraciones del lado de la economía de “oferta”-. ¿Qué pasa cuando la inflación no se controla? Bueno, ejemplos de espirales inflacionarias tenemos varias. Las famosas postales de niños jugando con fajas de billetes en la Republica de Weimar (Alemania post WWI), o los codiciados papeles de fanáticos en numismática: billetes de Zimbabue con muchos ceros. Y más cercana, nuestra reciente lucha contra la inflación postpandemia. Tan severa, que prácticamente todos los estratos sociales la han resentido. Pero ¿y qué hay de la otra dirección?, ¿una espiral deflacionaria?

    Para entrar en detalles y con permiso de la perspectiva ortodoxa, rechazo completamente el postulado de que la inflación sea un fenómeno exclusivamente monetario, es decir, no es per se resultado de la política de un banco central. Muchas veces pasamos por alto, que uno de los núcleos teóricos de la ciencia economica es el problema de la escasez. Y esta última es, en mi opinión, la principal fuente de inflación. ¿Por qué a pesar de que los principales bancos centrales del mundo subieron sus tasas en 2021 como respuesta al aumento de precios causada por la pandemia no han surtido mucho efecto? Bueno, en parte por el proceso de desindustrialización en beneficio de Asia-Pacifico. No importa que suban las tasas, los precios estarán sujetos a variables fuera de control de un banco central. Y no, esta no es una apología a los detractores de la globalización, ni un flaco favor a los mercantilistas o proteccionistas. Es más bien, la aseveración empírica de las consecuencias de eventos extremos “que ocurren una vez cada siglo”, en este caso, la aparición de un organismo que ni siquiera clasificamos como “vivo”.

    Entonces no, un banco central por si solo no puede controlar todas las variables y su intento por corregir lo inevitable, produce distorsiones más nocivas que aquello que busca arreglar. Llegamos a Japón. Consultando la macro historia, Japón experimentó dos grandes procesos de industrialización, a finales del siglo XIX, y después de la WWII. Tan ambiciosa fue la primera, que les alcanzó para participar en las dos grandes conflagraciones del siglo pasado. La segunda fue la aplicación secular de políticas keynesianas (como en casi todo el mundo post guerra).

    Sin embargo, la expansión -que tanta rivalidad generaron con Estados Unidos- terminó de forma abrupta (según algunos por las consecuencias de los Acuerdos Plaza de 1985, que obligaban a Japón a apreciar su moneda para limitar su amplio superavit comercial con el resto del mundo) coronada con una vertiginosa caída del Nikkei 225 -principal índice bursátil nipón- a finales de 1989 y en general, el estancamiento de toda la economía japonesa. Aunque si, como consumidor de productos de ficción japoneses, me consta lo especial de la cultura japonesa, su disciplina, desarrollo humano, avances tecnológicos y autoridad diplomática en la arena internacional.

    Como respuesta al peor de todos los mundos, el Banco Central Japonés (BoJ) en sintonía con el gobierno, han tratado de impulsar políticas para estimular el crecimiento, con tres décadas infructuosas. El ratio deuda/PIB es el más alto del mundo, prácticamente ha superado el 200%, mientras el banco central ha mantenido las tasas muy, muy bajas. Prácticamente negativas.

    ¿De qué va la distorsión? La tasa de interés de referencia es, como un meta arbitro en un sistema financiero. Los ahorradores colocan su dinero para que consumidores lo dispongan, intermediando una tasa de interés. Al ser los primeros oferentes, se espera que estos reciban un pago, y los segundos acusen egresos por obtener estos recursos. ¿Qué causa el dicho cobro? Existen varias explicaciones, ya sea por el costo de oportunidad del ahorrador -otra de las piedras angulares de la teoría económica- o para retribuir la depreciación del dinero (costo del paso del tiempo). Entonces, cuando la tasa es negativa, los ahorradores no reciben premio alguno por colocar sus recursos con intermediarios, al contrario, pierde valor porque debe 'pagar' por tener su dinero a la vista (el interés entonces se vuelve “negativo”). Mientras, los que toman el dinero pagan muy poco por disponerlo.

    Con esto se esperaba que los ahorradores prefirieran gastar a tener su dinero “detenido” y el resto del público tenía incentivos para endeudarse. Con todo esto estimaban estimular toda la economía. Pues, todos sabemos que eso no pasó. En los siguientes blogs hablaremos sobre la evolución de las tasa de referencia de su banco central, el último “lunes negro” en las bolsas globales, producto de las decisiones del BoJ.   

Tan pequeñas como el primer destello del alba (2)

Para la construcción de la información se ha consultado en el portal del Bank of Japan BoJ en búsqueda de las series de tiempo de las tasas de interés de referencia. Lo más cercano que encontré -salvo que alguien del público me corrija- al menos desde la perspectiva occidental, literal se llama The Basic Discount Rate and Basic Loan Rate (Previously Indicated as "Official Discount Rates")

Después de una navegación en el sitio, encontré dos formas de acceder a la información de tasas de interés. La primera sigue la siguiente ruta, Web: https://www.boj.or.jp/en/

Statistics>>Bank of Japan Statistics>>Others>>The Basic Discount Rates and Basic Loan Rates (Previously Indicated as "Official Discount Rates").

Se llega al siguiente enlace: https://www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/discount/index.htm

    Se visualizan 3 secciones, "Releases", "Data/Notes" y "Notices of Changes and Corrections". En 'Releases' se puede encontrar una tabla en Html con las cifras desde 1973. Ahora,  en "Data/Notes" encontramos cuatro archivos, con periodos de tiempo continuos que abarcan la data desde 1968. Si bien hay cinco años de diferencia entre las dos fuentes, las mismas son totalmente comparables, al final es la misma información.

La segunda ruta (en la misma web) para acceder a las series de tiempo es como sigue:

Statistics>>BOJ Time-Series Data Search

Se llega al siguiente enlace:

https://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html

    Un micrositio aparte de la web principal, con información muy rica. Nos interesa la sección "Interest Rates on Deposits and Loans", que básicamente son los resultados de la interacción entre oferentes y demandantes de ahorro en la economía. Como se ha dicho, el banco central solo establece una tasa de referencia, el resto del mercado la toma para guiar los intercambios, pero no necesariamente es exactamente igual.

    Para quienes se guían por clave de serie estadística, referiremos a la IR01 (la dichosa “The Basic Discount Rates and Basic Loan Rates”), la IR03 (tasa a depósitos) y la IR04 (tasa a créditos). Una vez que se selecciona la serie a estudiar, aparece una sencilla pero útil herramienta que proporciona la data lista para descargar y un entorno para graficar por periodo.

    Con base en la información encontrada, tenemos esta primera gráfica , la IR01 con algunos eventos relevantes históricos:

Histórico IR01 Tasa de referencia del BoJ

Fuente: elaboración propia con información del BoJ. Unidad de tiempo: mes; escala: porcentual

    Ahora, las tres series. Como ya vimos, la IR01 viene desde octubre de 1882 (el BoJ se fundó el 27 de junio de ese año), y se hace comparable con las otras dos solo a partir de octubre de 1993. La diferencia (o técnicamente el spread) entre la segunda y tercera serie es la ganancia de los intermediarios. Aunque como hemos dicho, todos pierden: los intermediarios no ganan mucho para expandir el crédito, los ahorradores no ganan por sus ahorros y los que toman crédito corporativo se enfrentan a una economía estancada: no hay estímulos suficientes para inversiones apalancadas.

Comparativa de tasas

Fuente: elaboración propia con información del BoJ. Unidad de tiempo: mes; escala: porcentual 

     

    A continuación, dos comparativas de deuda publica (serie PF02) disponible desde abril 1982, comparada con la tasa de referencia (IR01) y el PIB (desde el primer trimestre de 1994). Para obtener este dato trimestral, los números se buscaron en el Statistics Bureau of Japan (análogo de nuestro INEGI), pero este direcciona al sitio de la oficina del Gabinete del poder ejecutivo de ese país, de donde obtuvimos el dato. En el siguiente enlace: https://www.esri.cao.go.jp/en/sna/data/sokuhou/files/2024/qe242/gdemenuea.html

PIB, deuda y tasa de referencia

Fuente: elaboración propia con información del BoJ. Unidad de tiempo: trimestre; escala primaria: nominal en mil millones de yenes; escala secundaria: porcentaje  

PIB, deuda y ratio entre ambas

Fuente: elaboración propia con información del BoJ. Unidad de tiempo: trimestre; escala primaria: nominal en mil millones de yenes; escala secundaria: porcentaje 

    Entonces, al mismo tiempo que bajó la tasa, se disparó la deuda pública y el PIB si bien ha crecido en términos nominales, este ha sido pobre. ¿Y qué hay de las dichosas tasas negativas? Tome la IR01 que por definición me fue más familiar para compararla con nuestra tasa de referencia. Sin embargo, tenemos también la Uncollateralized Overnight Call Rate (disponible desde el 05 de enero de 1998), la serie FM01. Si buscáramos un análogo en México, entiendo que es la TIIE 28. La FM01 se actualiza todos los días hábiles. Aquí aparece por primera vez una tasa negativa el 25 de junio 2003. Apunte esa fecha como efeméride financiera. El primer día que una tasa de negociación interbancaria fue menor que cero.

FM01

Fuente: elaboración propia con información del BoJ. Unidad de tiempo: diario; escala: porcentaje  

En la tercera parte del blog presentaremos finalmente la evolución del Nikkei 225, con enfasis en los últimos meses para al fin cerrar la pinza.